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中国股市起伏的逆向思维 黄卫平 经过1999年5月19日后的一轮行情的上冲之后，中国股市在人们预测将出现历史新高之时 却再次陷入低潮，几乎回到了它的出发点，此后相当长的一段时间内，它的特点是无论 什么样的利好消息传来，股市均显得无动于衷，指数疲软症成了它的顽疾。2000年伊始， 人们议论今年将是个利好年，股市将有巨大发展，股价将有巨大上冲，事实证明果真如 此，但笔者在看到事实的同时，也还有一些思考。笔者认为，中国股市的发展，可能正 面临着重大转折的前夜，如何突破一些制度性的限制因素，解决一些迫在眉睫的风险问 题，厘定一些有关的基本关系，关系到中国股市在经济过剩的大环境下进一步发展的前 景。 经过近10年的发展，从数量上看，目前中国股市已具有一定规模，有1000多家上市公司， 2000年市场现金总量一般达到了6000-7000亿之间，其中一、二级市场的资金基本上各占 一半，有6000多万股民，涉及到上亿人的经济利益，不用讲股市对于国民经济的作用， 仅从它涉及上亿人经济利益这一点就已经说明了中国股市在社会经济生活中的重要地位 了，因此，股市的动向确实牵动着亿万人的心。 在中国，出自不同的角度，对于股市的功能与作用有着不同的认识。个人投资者、企业、 国家这三个层面对于股市功能地位的看法更是不同。从个人角度看，股市是投资渠道之 一，入市的目标是赚钱，其目的在于自己股本的增值，简言之是发财。从企业角度看， 股市是解决资金来源、进行融资获利的场所；从国家角度看，股市则是与银行间接融资 不同的直接融资渠道，同时也是股份制企业建立法人治理结构的基础。理论上讲，某种 程度个人、企业、国家对于股市功能的定位，是不能相互交叉的；换句话说，国家不能 把股市仅仅作为集资、“圈钱”的场所，而企业并不希望股市为自己建立规范的法人治 理结构从而丧失较大的自由度，个人在发财上也绝不考虑股市的直接融资和间接融资性 质的差异。但是，三者却应该具有一个共同的认知，即股市的根本功能是将资源进行有 效配置，进而得以增值。资源的有效配置是市场经济国家中股市能够蓬勃发展，股市可 以成为经济发展的晴雨表的根本原因，脱离了这一层，个人、企业、国家三者在股市中 各自的利益便无法得到满足，彼此之间的利益冲突就会放大，股市也就难以持续、健康 地发展，更难为宏观经济的持续发展带来正面的推进作用。 一 回顾近10年中国股市的发展过程，除了股市自身在上市公司的数量、流通的资金以及股 民人数的巨大增长外，在对待股市的态度上，人们的指导思想也经历了重大变化，这个 重大变化与宏观经济形势的进展、政府调控经济能力的转变是相一致的。 由于改革的不断深入，中国计划经济中原有的自上而下控制经济的手段大多失去了最初 的效用。例如，企业的行政级别逐渐消失、上下级服从关系在淡化；企业职工思想工作 的单纯意识形态色彩也在淡化；在各级财政均出现较大赤字的情况下，利用财政拨款贯 彻国家经济指导思想的力量在削弱，金融的直接融资和间接融资手段却得到了不断强化， 在调控经济方面的作用得到凸显。因此，从经济运行层面看，目前调控宏观经济比较有 效的手段只剩下财政和金融两种工具，而且基本的格局是弱财政、强金融。 在过去相当长一段时间里，受计划经济思想的长期影响，中国存在着一种调控宏观经济 必须自上而下的思想影响，因此在财政手段弱化的现实情况下，具有金字塔类型的垂直 金融体制和金融机构，便被认为是十分有效的经济次优调控工具了。例如，人们只要抓 住了中央银行，就可以垂直抓住各大商业银行，而抓住了商业银行，就等于抓住了整个 金融网络，进而控制了各种经济细胞的基本运转，这确实具有纲举目张的效果，极易贯 彻自上而下的各种垂直调控措施。通过现有的银行体系，调控可以进行得十分到位。另 一方面，在中国具有直接融资性质的股市，由于自身具有极大的自发性、不稳定性和投 资方向的盲目性，从一开始起它就是矩阵格局，是一股横向、自下而上、较难控制的力 量，加之中国股市不成熟，各种投机在所难免。于是在相当长时间内，中国股市往往被 认为是产生混乱的根源之一，一旦经济、尤其是金融领域出现问题，责任直接或间接总 会与股市中的一些人们不太认同的行为有关，于是对股市进行打压成为必然。这个过程， 应该说已为过去多年来股市自身大起大落的现象所证实。 随着中国国有企业改革难度与力度的加大，人们对于股市作用的看法，开始发生了较大 的变化。坦率地讲，在一定程度上，这种改变源于某种认识上的误区：国有企业的困难 主要在于缺少资金，解困的必要条件就是解决国有企业的资金问题，在财政拿不出钱， 又担心银行的不良资产会因企业的财务困难而加重的时候，人们的眼光开始转向了股市， 希望从股市融资、“圈钱”来解决企业的资金不足问题；从更深的层面讲，人们理所当 然地认为，公有企业的资金困难必须由其所有者－大众无偿出资（企业对于股市融资是 不用偿还的）解决，同时在这个过程中，也有人想利用国有大企业上市的大盘股压住股 票市场的投机倾向，形成投资效应，达到融资与治理股市的双重目的。另外，人们也很 清楚，利用股市救国有企业，也是在财政出现较大赤字、发债难以为继、银行已经形成 较大呆帐的情况下，不得已而为之的办法。但实事求是地讲，时机的丧失、大环境的走 低，使这一目标的完成遇到了相应的困难。 在上述基础上，近年来除了帮助企业解困之外，面对社会保障不健全、大量人员下岗的 形势，股市被赋予了新的重任，也就是将国有资产出售变现，弥补奇缺的社会保障资金， 保证社会的稳定。这个任务的完成，今天已经被寄予厚望，几乎被有些人认为是建立社 会保障、稳定社会生活的唯一资金来源。 最近，由于国有企业的股份化的过程在改革中形式上已经逐渐完成，大部份企业通过上 市获得了资金，得到了喘息的机会，但企业股份化的实质内容并没有相应跟上股份化形 式的变化，现代企业制度迟迟难以建立，减员并未增效，反而加重了社会的保障负担。 于是，股市又被赋予通过将国有企业上市、迅速形成现代法人治理结构的使命，同时还 将成为国有资本贯彻“有所为、有所不为”的指导思想、实现退出机制的场所。由于中 国经济中需要资金的地方太多，缺口太大，改革中的攻坚战又十分棘手，这时似乎人人 都看好股市的机制，对它寄予厚望，于是中国股市原本柔弱的肩膀被赋予了过多的重任， 便真正感觉力不从心了。 通过上述指导思想三个阶段的发展，股市在中国的经济生活中，尤其在改变人们的观念 上产生了巨大而深远的影响： 第一，目前人们对股市的广泛参与性，造成广大的股民以及利益相关者的经济利益与市 场密不可分，这种联系已经无法切断，它已经并且还将极大地推动中国经济市场取向的 改革，得到亿万人的关注，改革开放将会较为顺利地进行； 第二，由于股市存在一定(甚至是相当大)的风险性，通过风险的转换，已经使得中国经济 中各种风险的承担者开始逐步换位。在计划经济条件下，政府作为公有制经济的代表， 全权管理国有经济，具有对宏、微观经济运行的无限责任，并将经济行为与政治行为等 同起来。由于股市的发展，风险在股票换手中转移，政府至少对于微观经济承担的责任 正在从无限转向有限，更多的经济风险则由股市上的投资者承担起来。当然，股民在股 市上承担风险的同时，他们也会享有相应的利益； 第三，股市的发展，把市场中的人与人之间的关系，建立在了经济利益的基础上，在此 基础上的股市参与者更具平等性，这不仅使得过去中国存在的身份依存（如国有企业职 工、集体所有制职工等）得到了改变，而且对于建立市场经济所要求的市场参与者具有 同等地位的前提是一个很好的推动，这对于中国建立、健全市场机制的意义非常重大； 第四，随着中国股市的不断发展，中国收入分配的形式也在不断丰富，股市收入已经成 为一部份人（甚至一部份下岗人员）的常规收入来源，过去按劳取酬的单一原则被逐渐 突破，分配渠道的多样化不仅为经济的微观层面的改革提供了活力，而且也为中国宏观 经济的持续发展提供了新的动力。 由于以上种种特点，可以说虽然中国的股市在发展过程中存在种种不尽人意之处，但发 展的结果必然是成功的。 二 以上总结股市发展的三个阶段，既是人们对股市的认识逐渐深化的过程，也是股市自身 发展逐渐符合市场规律的过程。但在这样的发展过程中，股市需要体现出资源有效配置 方面的根本作用却在一定程度上被忽视，问题在于，人们对于这一问题的重要性，对于 不能有效配置资源的后果还远未形成共识。我们知道，“风险”是结果与预期的差异， 它并不必然代表损失，因为差异既可能产生正面的也可能产生负面的结果，风险也是在 股市盈利的基础。有危险才有机会，有风险才能有回报，从不同层面探讨和分析风险是 非常必要的。在经济体制和政府职能进一步转轨过程中，中国股市实际上存在着以下制 度性的风险： 第一，现有股市的功能性风险。股市对投资者、企业、政府来说，最大的功能是有效配 置资源，即无论从微观和中观、还是从宏观的角度看，资金都应做到以最小的投入、获 得最大的收益，否则就会流动。目前中国股市最大的功能性风险是，它作为集资的手段 极为有效，作为资源配置的手段极为无效，形成了过程的成功与结果的不成功两者之间 的悖反。坦白地讲，那种单纯利用股市来“圈钱”、指望股市为国有企业解困的指导思 想，实际上是使宝贵的资金流向相对没有效益的场所，尽管可以理解这种作法的良好初 衷，但这种作法不仅对投入股市的资金有风险（但吃亏上当会教育投资者），而且对股 市的健康发展极为不利，某种程度上讲是中国股市在发展中面临着的根本性风险。长此 以往，股市前景堪虞：长期资源的无效配置将会从根本上毁了股市。 第二，市场风险。这里所提的市场风险，是指作为股份制基础的市场经济存在着的信用 基础的风险，而不是经济学教科书中提到的一般商业风险、道德风险等，即中国市场经 济所特有的无序性、无游戏规则性，简而言之即缺乏灵魂的市场可能给经济带来的风险。 从制度经济学的角度看，计划经济的基础是指令和服从，而市场经济的基础是契约与平 等。然而，契约得以形成和贯彻的根本基础却是信用，中国市场经济由于其不成熟性， 目前缺乏信用基础，这不仅对一般商业经济有风险，对中国股市的进一步发展也存在着 巨大的风险。反过来看，目前中国股市的兴旺发达，却并不能帮助市场经济建立、健全 游戏规则，因为许多发财者恰恰是在利用市场的非规范性。总之，在缺乏信用基础的条 件下，股市与规范的市场经济之间并无必然的联系。因此，认为股市的发展就能自然而 然衍生出规范的法人治理结构的想法是不现实的。 第三，机制风险。所谓机制风险，是指中国的股市目前只有做多的机制，而无做空的机 制。在股市中，投资者应该在牛市、熊市都可以通过买、卖股票获得收益，除了低价买 入，高价卖出之外，人们应该可以在高价出手，在低价时补进平仓，赚取差价。中国目 前只存在股市翻红高企时赚取收益的可能性，而不存在股市惨绿暴跌时获取收益的可能 性，这实际是将风险规避的机制大大削弱了，并不一定有利于中国股市的发展。 第四，法制风险。中国有关股市的一应法律、法规、条例，除了规范行为之外，更多体 现的是防范犯罪的出发点。于是，在法规中，可以找到保证投资者利益的法规，也可以 找到保证金融工具规范运转的法规，却鲜有考虑股市中介机构利益的法规，其结果是道 德风险的提高、违规操作的增加，这不利于股市的规范发展。在过去多年的发展过程中， 政府屡屡强调中介机构的责任，指责他们误导股市的发展和股民的投资行为，也对此行 为进行了相应的处分。但另一方面，有关管理机构和舆论误导投资者的问题却同样频频 发生，造成股市发展中人为的畸涨畸落，但极少有人论及、纠正，于是便形成了中国股 市特有的成也政策面、败也政策面的现象，而一些政策扭曲、替代了市场机制的作用， 已经对股市的长远发展产生了不利影响。 三 从以上分析中，本着“存在的就是合理的”的精神，考虑中国的实际情况，我们试着得 出关于中国股市发展的一些想法： 第一，从宏观和中观上，要端正指导思想，认识股市固有的一般规律，按照经济规律办 事，这将是股市发展最重要的环节。股市具有集资功能，而且在经济转轨过程中非常有 效，但作为宏观管理机构，则应该将眼光更多地放在资源配置的有效性方面，过份强调 通过股市“圈钱”解困，长远将是得不偿失的，股市中微观的高风险与宏观的高效益的 资源配置相结合，将从根本上保证股市的健康发展。如果没有健康发展的股市，没有健 全的作多、作空的机制，利用股市机制熨平风险，通过股市建立符合市场经济规律的企 业法人治理结构将十分困难，甚至是不可能的。 第二，从业者要端正作风，守法经营，完善自我监督机制，规避道德风险的后果。中国 证券业中从业者违规炒作从中牟利的事情时有耳闻，股市中流言蜚语颇多，违规资金的 大规模流入、流出股市造成市场巨大波动，投资者时常遭受损害，甚至恶性勾结坑害股 民的事情也并不鲜见。因此，在中国的市场从无序走向有序的过程中，证券业的从业者 的自律、他律是必不可少的，投资者高透明度的要求应该说是合理的。 第三，股民要端正心态，随着股市的发展，中国目前通过股市一夜爆富的可能性越来越 小，而出入股市的风险却越来越大。在任何地方，股民不管何时永远是最终的资金输出 者，面临风险必然有收益、有损失，好的投资，必然是有效的投机，但短期好的投机并 不必然是长期好的投资，应该讲企业、公司乃至管理层都希望从股民口袋中掏出钱来为 己所用而少付代价，股民在这方面越少浮躁，则越容易以平稳的心态来看待投资对象， 驾驭风险的能力就会提高，这对于股民入市投资、获益将是非常重要的。 (作者系中国人民大学经济学院教授)
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