| 信、谎言和股市芸芸众生 “窃珠者，贼；窃国者，候！”生逢乱世的古人，对于占据高位的当权者的胡作非为只能发出这样无力的愤慨。不曾想，到了二十一世纪的今天，在制度上理应是最民主的股票市场上，投资者却发现他们也经常陷于类似的无奈之中。本来，投资者基于拥有的信息进行投资，自己承担投资判断的风险。然而，近来他们发现还存在另一种风险：上市公司公布的信息未必真实，因为制造和传递公司信息的每一个环节---公司管理层、会计师事务所的报告、经纪公司的分析师---都出现了问题。 九十年代末期以来，美国公司财务丑闻曝光的范围和规模超过了大萧条以来的任何时期。股票市场的泡沫推波助澜，把近年来出现的这种趋势推向高潮。从1995年到2001年，公司纠正财务报告的案例从每年50例增长到每年150例，而今年第一季度就高达60例。(见<<商业周刊>>，2002年6月24日)。去年12月，安然公司(Enron)刷新公司破产规模的记录，六个多月之后，世界通讯公司(WorldCom)再度爆发丑闻, 再创破产记录。 五家最大的会计师事务所都不同程度地与这些丑闻有关：安达信(Andersen)自不待言；德勤(Deloitte & Touche)未能发现第六大有线电视企业阿达尔菲公司(Adelphia)的关联交易；安永(Ernst & Young)与审计客户人民软件公司(PeopleSoft)签订软件销售协议，从中牟利；毕马威(KPMG)被施乐公司(Xerox)夸大收入的手法所蒙蔽；普华永道(Pricewaterhouse Coopers)因为微观战略(MicroStrategy)的欺诈行为而被罚款5千5百万美元。 华尔街的所有主要投资银行都因为九十年代在IPO过程中以热门上市股票的分配，换取客户支付过高的交易手续费用而受到SEC的调查。美林(Merrill Lynch)、摩根斯坦利(Morgan Stanley)、高盛(Goldman Sachs)以及所罗门美邦(Solomon Smith Barney)等公司的分析师的利益冲突问题正是SEC和许多州政府现在调查的对象。 在综合研究近年来会计丑闻案例的基础上，豪华德.施利特(Howard Schilit)博士在其近作<<财务骗术>>第二版(其中文版即将由远东经济出版社出版)总结了公司的会计欺诈行为，并将它们分为七大类，共三十种手段。其实，这些欺诈向来有之，尤其是在股市出现泡沫的时候。正如格林斯潘所言，人类的贪婪在二十世纪九十年代并没有增加，增加的只是可以满足那些贪婪的机会。股票价格的急剧上涨使得公司掩盖自身的财务问题变得更加容易，也使得公司管理人员相信明年业务增长会更快，从而问题可以得到解决。同时，由于投资者们更加急于迅速致富，公司CEO们面临实现季度盈利目标的压力也更大。二十年代初期同样由于技术革命的出现(汽车、电力的发明)、以及战争的结束，股票市场曾经出现一片荣景。1929年泡沫的破碎，众多丑闻的被揭露促使了美国证券交易委员会(the Securities and Exchange Commission, SEC)的成立。西北大学教授阿瑟.安达信(Arthur Andersen)由于坚守道德准则，使得他的会计师事务所业务迅速发展(对照今天发生的一切，同样是公司丑闻的揭露使得安达信公司遭到起诉，面临土崩瓦解的局面，真是成也萧何，败也萧何！)。今天与二十年代末期所不同的只是，社会大众拥有股票的比例更高，从而任何公司作假丑闻的影响力更大。 从经济学的角度来说，这一切或许来自于信息的不对称性：拥有更多信息的一方可以利用所占有利位置，牺牲另一方利益，为自己牟利。由于现代企业制度的发展，经营权和所有权脱离，所有权分散由众多投资者共同拥有，普通大众作为小股东对于企业的了解不如大股东，而大股东又不如董事会。理论上代表股东利益的董事会如果全部由公司管理人员组成，则董事会无法起到监督公司的作用。即使董事会有独立董事，他们对于公司的了解仍然来自于由公司管理人员提供的信息，能够起到的作用自然有限。2001年诺贝尔经济学奖得主迈克尔.斯宾塞教授(Michael Spence)也许是这方面一个很好的例子。斯宾塞教授得奖的原因在于他开创了非对称信息领域的研究，其中一个方面就是探讨了拥有高科技公司财务前景信息的内幕人员如何胜过其他投资者。现实生活中，他是通用面粉厂(General Mills)和希伯系统公司(Siebel Systems, Inc.)董事会的报酬委员会成员。根据<<彭博市场>>(Bloomberg Markets)2001年12月的一篇报告，这两家公司CEO的报酬远远超出了同类职位的水平，并且与股东所得利益毫无关系。而且，按照SEC的规定，公司主要管理人员的报酬必须全数披露。而希伯系统公司的财务报告只是说，2000年公司没有支付董事任何现金报酬，却没有说明他们每人，包括斯宾塞教授，收到4万股的期权(当时价值大约为87万9千美元)。 会计师事务所的审计人员以及经纪公司的分析师则还有另外的问题：利益冲突以及能力有限。由于现代企业制度的复杂性，这些问题将长期存在。 公司管理层 公司董事会应该代表股东监督管理人员的行为。一些投资者利益组织也曾经提出建议，对于董事会的成员资格、董事应该具有的态度和能力、以及独立董事的定义都有详细而明确的定义。但是，作为每季度才开一次会议的董事要挑战公司CEO，需要一定的勇气，尤其是这个公司股票正当节节上升之时。股票市场一片繁荣的时候，董事会最怕出现的情况就是一个才能卓越的CEO因为报酬不足而辞职。因此，这也许可以解释为什么1990年以来，美国公司的利润数目只上升了116%，而CEO们的报酬却上升了535%(见<<华尔街日报>>，2002年6月13日)。而且一个明星企业家头上的耀眼光环和个人魅力足以让人闭嘴。在杰克.韦尔许(Jack Welch)领导下的近二十年内，通用电器公司(General Electric)的销售、资产、和盈利稳定上升。韦尔许的管理方法被纷纷仿效，他的自传也被许多人作为公司管理方面的圣经来阅读，他的一些做法在许多商学院中被当作MBA课程的经典案例来分析。可是，这些增长很大程度上是由于通用电器不断兼并其它公司而实现的(大约平均每年100例兼并)，而通用电器本身报告的财务报表内容简单，并不足以推断出公司自身核心业务的表现。公司短期债务数目是它银行信用额度的三倍，远远高于作为AAA等级的标准。它的独立董事占董事会的比例，在20家最大的公司中，也属于末位(见彭博新闻，2002年6月6日)。通用电器的盈利数字有多真实？它如何在销售额毫无起色的情况下，实现盈利增长？它在通过兼并购买成长吗(<<财务骗术>>一书称这种做法为积累性兼并)？通用电器公司的资产平衡表外的实体会对公司造成危害吗？公司会失去AAA的信用等级吗？公司是否只依赖一小部份的业务实现增长？一句话，通用电器能否完全依靠自身的核心业务实现公司盈利的持续增长？这个问题一直到今年三月，通用电器发行新的一轮长期债券之际，才由太平洋投资管理公司(Pacific Investment Management Company, PIMCO)的债券基金经理比尔.格罗斯(Bill Gross)提出。为了加强投资者的信任，通用电器公司需要提供更详细的财务信息。当然，已经退休的韦尔许本人用不着操心这些问题了。 股票期权本来应该解决以前一直存在的问题：地位稳固的管理层不为股东服务。但是，事实并不尽然。九十年代迅猛上涨的股票市场使得公司高级主管即使不努力，也可以免费搭乘财富增长的列车。2000年3月股票市场的泡沫破灭以来，许多公司的股票，特别是高科技公司，都遭到了沉重打击。这些公司主管手中持有的股票期权也失去了价值。许多公司以继续激励高层管理人员为公司努力工作为理由，居然降低了这些期权的执行价格，再次为这些主管免费赠送财富。而一份最近的研究表明，期权的有效期长短、以及股票的波动率，而不是股票价格，才是影响这些主管工作诱因的主要因素。[1] 同时，股票期权的大额数目使得管理人员只有巨大的动因无视长期后果，光为眼前利益着想。由于公司管理人员的这一报酬结构，加上投资者更加注重公司的季度表现，上市公司的管理逐渐演变成“盈利数字管理”---竭尽全力使得公司盈利数字达到或者略微超过华尔街的预测数字，这就为财务丑闻的产生制造了外部环境。 许多时候，上市公司还会得到投资银行们的主动“服务”。现任美国财政部长保罗.奥尼尔(Paul O'Neill)回顾他以前担任公司主管的生涯时，就提到那时经常会有投资银行家们走进他的办公室，提供“新型而奇特”的财务计划，以“并不明显违反税法”的方式报告公司的债务水平。这些计划对于说明公司的运行情况却毫无帮助。 会计师事务所 <<财务骗术>>一书中，披露了九十年代轰动美国的废物处理行业巨头废物管理公司(Waste Management)会计丑闻的全程经过。其中，特别提到1996年，废物管理的会计师事务所安达信公司就已经发现了这些不当行为，并且在内部的备忘录里详细说明了它对废物管理公司使用特别费用抵消一次性所得并且不加披露的做法的不同意见。然而，安达信并没有从它1995年的审计报告中撤出，也没有采取措施防止废物管理公司在1996年故伎重演，最终还是通过了公司的财务报告。 几年后，安达信作为安然公司和世界通讯公司的审计者，再次成为丑闻主角。很明显，安达信的主管们已经全然忘记了80多年前，公司创办人阿瑟.安达信赖以起家所强调的声誉重于盈利的原则。 即使会计师事务所的咨询业务与审计业务剥离，不再存在利益冲突，审计员们也常常会被蒙蔽。理由很简单，还是由于信息的不对称性。公司管理人员可以利用掌握内部信息的有利位置，设置种种障碍，干扰审计人员的工作。毕竟，审计人员在实地考察库存等财务指标时，采用的是抽样调查方式。<<财务骗术>>一书中，披露了六十年代轰动一时的色拉油大骗局。1963年，联合菜油加工公司(Allied Crude Vegetable Oil Refining Corporation)的总裁安东尼.德.安奇烈斯(Anthony De Angelis)异想天开地设计了一个夸大公司色拉油库存的方法：他在公司的油罐里注满水，只是在表面加上一层油。油罐由地下管道相连，这样表面一层的油在审计员库存考察的时候，可以根据需要传送到不同的油罐。类似的故事也发生在1987年，当时硬盘制造商微型誊写公司(MiniScript)用来愚弄审计员的一个手段则是在箱子里装满砖块,永道公司(Coopers & Lybrand)的审计员们为此上了大当。 因为五大会计师事务所都不同程度地卷入了财务丑闻，上市公司要选择“清白”的审计公司，除了小型的会计师事务所之外，已经别无选择。由于小型的会计师事务所无法提供全球业务服务，而且缺乏知名度，它们根本无法赢得超大型上市公司的业务。可以想像，随着安达信的式微，剩下的四家会计师事务所拥有的垄断能力相对增强，上市公司们将来可能被迫支付更高的审计费用。 经纪公司的分析师 纽约州检察长伊利特.斯皮策(Eliot Spitzer)在对华尔街分析师的调查中，发现美林证券公司的网路股票分析师亨利.伯劳基特(Henry Blodget)在公司内部的邮件中，认为他跟踪的一些公司为“垃圾”和“废物”，同时却又向投资者大力推荐这些股票。斯皮策要求经纪公司的股票研究应该与投资银行业务脱钩，至少分析师的报酬应该不再受投资银行业务的影响。加州大学和斯坦福大学的几名教授发现在投资银行业务对于分析师的观点影响不太大的1986年---1996年期间，分析师推荐等级最高的股票的回报率比最低的回报率平均高出13个百分点；从1996年---1999年，这个回报率的差仍然是正数，但已经比前面的时期小；到了2000年，这个差值则沦为负的80个百分点！而且，在2000年，无论市场上升还是下降，这个反差都存在，在技术股票中表现得尤为突出。同一份报告的数据表明在1996年---2000年期间，在分析师对于9621家公司做出的168281次推荐中，67.9%的推荐为买入或者强烈买入，29.1%为持有，只有3%的推荐为卖出或者强烈卖出![2] 与斯皮策的调查相呼应，今年4月，SEC也开始着手关于分析师利益冲突的调查。SEC正在准备一项提案，要求“减少分析师与投资银行家之间的联系”。华尔街的公司们也纷纷表示会改变分析师的报酬结构，并且更严格地跟踪分析师推荐股票的表现。然而，即使到了7月份，在纽约股票交易所上市的股票中，分析师们的推荐中仍然有超过60%的部分为买入或者强烈买入，仍然只有不到5%的推荐为卖出或者强烈卖出。 而且，即使能够真正做到利益脱钩，仍然不能完全排除分析师报告的虚假性。作为分析师来说，他们必须维持分析报告的“受欢迎程度”，这是公司评估他们工作表现的一个方面。另外，作为经纪公司的分析师，他们更倾向于散布利好的观点，从而促进交易量的上升。2000年是美国股票市场泡沫破裂的一年。股票市场的下跌，证明了原先那些一片看好的分析师的错误。瑞士信贷第一波士顿银行(Credit Swiss First Boston)的战略分析师托马斯.盖尔文(Thomas Galvin)，是与曾荣膺“华尔街多头总司令”称号的高盛公司(Goldman Sachs)的安比.科恩(Abby Joseph Cohen)齐名的看好股市的分析师。2001年初，已经被证明大错特错了的盖尔文为了维持自己分析报告的“可读性”，在报告中引用许多风行一时的电视喜剧的笑话，甚至拿自己的眼科手术作为调笑材料。对于华尔街各公司战略分析师们关于投资组合中股票所占比例的推荐略加数学分析，就可以发现他们的平均推荐比例大致可以作为股市走向的逆向指标。 2001年9月30日，作者收到一家没有投资银行业务(注意：没有投资银行业务)的经纪公司关于某个股票的分析报告，觉得这份报告可以作为纪念品永久保留。报告赫然列出关于这家公司的结论：买入(五星级)。可是，报告的具体内容似乎找不到多少支持依据： 许多经验不足或者能力有限的分析师，为了使自己的研究报告不被追究，他们的最优策略往往是跟从其他人的结论。由于最近对于华尔街的穷追猛打，斯皮策一时间成为家喻户晓的人物，政治行情看涨。其实，这已经不是斯皮策本人第一次获利于华尔街分析师们不专业的研究行为了。1998年，当他决定第二次角逐纽约州检察长的宝座时，他从由好朋友詹姆士.克莱姆(James Cramer, 现为thestreet.com的共同创立者、专栏评论员，以及有线全国广播公司CNBC的节目主持人)管理的对冲基金中撤出个人投资，充作竞选资金。而克莱姆基金的一个运作方式就是通过不断与华尔街分析师们通电话，在他们中间传播消息，让他们互相揣摩对方的行为，从而可以预测这些分析师们何时改变对股票的推荐，并在这之前抢先下注。如今斯皮策风头正健，而克莱姆则在电视上为他摇旗呐喊，擂鼓助威。 解决之道 首先，有些会计手段的滥用在法律上讲是完全合法的，完全符合会计通行准则(Generally Accepted Accounting Principles, GAAP)。例如，公司可以合法地随时提高退休计划的假设投资回报率，从而夸大盈利数字。<<财务骗术>>把这个手法归为第三类骗术的第三种手段。朗讯公司(Lucent)1999年第一季度曾经通过这个手段，把盈利数字夸大了2亿8千3百万美元，使得盈利增长率从实际的31%人为地抬高为42%。 许多时候，公司最高层管理人员可以找出种种理由保护自己。最近，美国政府花了九牛二虎之力才在安达信一案中获胜，确证安达信支持了安然公司的过于激进的会计手法。<<商业周刊>>7月1日针对这件案例的一篇评论指出，这个胜利也许使得将来安然案件的审理更为复杂：安然公司的高层管理人员可以据此强调他们所做的一切都来自于安达信的建议，从而为自己洗刷罪名。美国国会正在讨论加强公司财务审计制度的法规。有关法律专家指出，如果通过的话，安然公司的高层主管们可以据此为自己辩护：他们以前的所作所为，正是旧制度不完善的体现。即使要求CEO们为公司财务报表的真实性宣誓，他们仍然可以宣称他们被下属所骗。 在会计原则的修改方面也会遭到强烈的反对。例如，是否需要制定一个统一的盈利计算公式，使得投资者更容易鉴别公司的好坏？反对者们认为，这个统一公式只会增加投资者的困扰，因为不同的行业面临不同的营业情况和财务条件。财务会计标准委员会(the Financial Accounting Standards Board, FASB)和纽约股票交易所最近亡羊补牢，提议要求公司把股票期权以支出记录，可是遭到了包括微软公司在内的几乎所有公司主管的强烈反对，他们一致认为把期权作为支出只会使得公司遭受重创，并且不利于激励技术创新，妨碍促进管理人员和股东利益的一致。事实上，1994年，财务会计标准委员会已经尝试过要求把期权作为支出处理。但是，由于来自企业界尤其是高科技公司、以及国会的游说和压力，这次努力不了了之，无疾而终。而且，正由于高层管理人员在一定程度上可以操纵盈利数字，股票价格对于他们来说并不是随机漫步的过程，传统的期权定价理论并不适用于计算他们手中期权的价值。所以，即使以支出记录这些期权，如何记录又是一个有争议的问题。 股市有风险，入市要小心。投资者对于这句警告可谓耳熟能详。在商业活动如此发达的今天，股市风险不仅是指股票价格由于投资者心理变化、或者基本面信息的变化而引起的波动，还包括公司报告的盈利数字真实性的风险。面临这种会计手法的风险，投资者的因应之道是学会独立思考，仔细研究公司财务报告，找出真相。为了更好地为投资者负责，审计人员和股票分析师也应该更好地掌握财务打假的技术，揭露“资本运作高手”们的原形。 在中国的应用 所有这些特征似乎都很容易在中国的上市公司中发现。中国的上市公司虽然也在公司组织结构中设置股东大会、董事会和监事会，但是似乎无法起到应有的监督约束作用。真正在公司中行使职权的不过是董事长、总经理，或者某个“铁腕人物”，因而造成公司章程形同虚设的局面，自然谈不上有效的监控。类似这样的上市公司有很多。据2002年4月5日<<中国经济时报>>报导：青岛碱业行为缺乏依据，虽已聘任两名独立董事，但“章程第111条没做修改”，“没有增设‘独立董事’事项”，可谓无法可依；东方集团置章程于不顾，我行我素，“2000年度委托理财4.7亿元，其委托金额和使用程序与《公司章程》不符”，可谓有法不依；深国商“章程某些规定并没有得到严格执行”，可谓执法不严；安彩高科“存在长期不参加董事会的董事而没有按照章程规定罚则进行处理”，可谓违法不究。 同时，中国的会计师事务所在审计上市公司的时候，同样遇到如何在稳定客户来源和遵照审计准则行事之间进行选择的问题。一个值得注意的现象是：从1996年第一批独立审计准则施行起，注册会计师出具非标准无保留意见的审计报告比率越来越高：1996年为9.06%，1997年为13.29%，1998年为17.51%，1999年为19.7%，2000年为16.3%，2001年为18.2%(见<<国际金融报>>
2002年5月21日)。另据2002年2月22日<<21世纪经济报导>>：2001年，有关部门共抽查了16所国内会计师事务所出具的32份审计报告，并对21份审计报告所涉及的上市公司进行了审计调查，检查发现有14家会计事务所出具了23份严重失实的审计报告，造成财务会计信息虚假71.43亿元，涉及41名注册会计师。 骗术之二：记录伪造的销售收入 骗术之三：使用一次性所得增加收入 骗术之四：把现在的支出往前或往后转移 骗术之五：不记录或不适当地减少负债 骗术之六和七是关于减少当期盈利，为将来作准备。这在目前的中国公司中还不多见。 可是，中国公司也有自己的特色。一股独大是中国上市公司治理结构存在许多重大缺陷的主要根源，大多数上市公司与大股东之间在人员、资产、财务方面不分彼此，大股东可以随意控制上市公司，制度上的缺陷自然而然造成我国股市特有的提款机现象。这个特点的症状包括：不计长期利益地过度分红配股“圈钱”，以便大股东回收所得，稀释股权；随意调拨、不按招股书说明使用从股市筹集的资金。 这个深具中国特色的财务诈骗，没有被施利特博士列为研究对象。要彻底根治这一现象，固然有赖于公司制度的进一步改革和完善。在这一长期任务完成之前，但愿国内专家能够填补这一空白，帮助投资者对公司管理人员施加约束，遏制这种欺诈行为。 (作者为 Rydex Funds 基金经理，感谢刘军、倪勇军、以及夏一红提供的宝贵意见。 [1] Jin, Li and Lisa Meulbroek, "Do Underwater
Executive Stock Options Still Align Incentives? The Effect
of Stock Price Movements on Managerial Incentive-Alignment,"
Harvard Business School working paper, 2001 |